陜西省咸陽市秦都區，因秦朝在此建都而得名。孔子弟子三千人，其中精通六藝者有七十二人，被稱為“七十二賢”，七十二賢中長于詩書的壤駟赤便為秦都區人。而曾經作為關中八景之一的“咸陽古渡”，因其通隴達蜀是長安通往西北西南的咽喉要道，而過客眾多，被稱秦中第一渡。唐代詩人王維《送元二使安西》：“渭城朝雨浥輕塵，客舍青青柳色新，勸君更進一杯酒，西出陽關無故人。”就是在此處為朋友餞行所作。

科隆市為德國最古老大城市，建成于羅馬時代，科隆是古羅馬名“科隆尼亞”簡稱，原意為羅馬人的拓居地之意，現為德國的第四大城市，以市內哥特式羅馬大教堂-科隆大教堂而聞名于世。

將秦朝古都與科隆兩個關鍵詞連接在一起的是，陜西科隆新材料科技股份有限公司（簡稱“科隆新材”或“發行人”），其主營業務為液壓組合密封件和液壓軟管等橡塑新材料產品的研發、生產和銷售以及煤礦輔助運輸設備的整車設計、生產、銷售和維修，同時也為J工、高鐵、風電等行業客戶研發和生產定制化橡塑新材料產品。

科隆新材本次擬于北交所公開發行不超過2,135.679萬股，募資40,073.05萬元，主要用于軍民兩用新型合成材料液壓管生產線建設項目，保薦人為國新證券，審計機構為致同會計師事務所。

科隆新材曾于2015年12月首次在新三板掛牌，并于2017年12月終止掛牌，此后又于2022年9月重新掛牌新三板，作為二進一出新三板的企業，本次招股書中主要存在主業疑似較為單薄、產品應用可能相對狹窄等問題，本次能否晉級北交所市場，估值之家選取其招股書中的部分問題進行分析一二。

一、橡塑主業較為單薄，產品應用可能相對狹窄

發行人的主要產品為兩大類：橡塑制品（也即所謂橡塑新材料，主要為液壓組合密封件和液壓軟管）以及煤礦支架搬運車，發行人披露的主營業務收入按產品分類收入情況，如下表所示：

單位：元

從上表可見，橡塑制品收入占發行人主營業務收入比例達53%-68%，約占發行人主業收入的1/2-2/3之間。上表中的橡塑制品項下液壓組合密封件，即為液壓密封圈，簡單理解就是大型千斤頂中所使用的油封圈，而上表中液壓軟管則可以按字面意思理解即可，也是用于大型千斤頂中所使用的液壓膠管。

以上我們就可以將發行人主業簡單歸類為從事密封圈和膠管的生產、銷售，這兩類制品主要以橡膠的混煉膠工藝進行生產，其技術含量和先進性應該均處于行業一般水平。因此也不難發現發行人的橡塑主業較為單薄，在產品布局上也可能相應缺少品類的豐富性。

發行人這兩類制品只應用在采煤行業所使用的液壓支架中，主要客戶也為各大煤機廠，應用行業僅限于煤機行業且客戶群體明顯表現單一，產品應用可能存在相對狹窄問題。至于招股書中宣稱的在J工、高鐵、風電行業中的應用，從發行人回復北交所的問詢函來看，鮮有建樹，尤其是在高鐵、風電行業。

上表中的所謂煤礦輔助運輸設備，其實際主要為液壓支架搬運車，發行人成立于1996年1月，但從事支架搬運車業務的時間較晚，這點可以從天眼查平臺中的發行人工商變更信息中可知，天眼查平臺關于搬運車的相關變更信息如下圖所示：

從上圖可見2018年8月后發行人的經營范圍中才開始有了“礦用防爆特種車輛的維修、銷售、生產及配件銷售和加工”，搬運車業務應該是發行人新業務，發行人介入該業務時間較晚，甚至可能是為擺脫上市審核中主業過于單一問題而新增。發行人的搬運車業務面臨的行業競爭也可能不小，其業績發展尚待市場檢驗，估值之家不做過多推測。

二、收入穩定性可能不足，真實性也存在疑問

營業收入是衡量一家上市公司的最重要指標，應該是沒有之一。發行人披露的營業收入情況，如下表所示：

單位：元

從上表可見，發行人2020年度營業收入同比增加將近1億元，增長率也近50%，然而到2022年度則呈現出收入增長疲態，2022年度收入同比僅微增1,624萬元，同比增長率也僅為5.19%，雖然上表顯示2022年度收入實現小幅增長，但上文所示的主營業務收入按產品分類收入表中顯示，發行人的搬運車業務和維修業務收入是同比小幅下降的。

通過上述收入表現我們不難發現，發行人營業收入穩定性可能不足。此外，發行人收入的真實性問題也可能隨之存在。

1.收入增長趨勢特征和員工人數波動特征不匹配

發行人披露的員工人數情況，如下表所示：

單位：人

從上表可見，發行人員工人數經歷了先增后減的變化趨勢，此與營業收入一直遞增的趨勢并不相符。尤其在2022年度，發行人員工人數僅為497人，同比下降5.15%，而該年營業收入的增長比率如上文所述為5.19%，變動率幾乎相同，但是方向相反。

于一般企業而言，收入逐年上升其員工人數也會越來越多，發行人在2022年度表現相反，尤其是在2022年度在經歷了搬運車和維修業務收入雙雙同比小幅下滑的情況下，2022年度員工數減少與此同步相關，可以近似理解為正常。但2022年度實際情況是發行人的營業總收入卻是逆員工數同比變化趨勢反向增長，可能說明發行人的營業收入真實性有待考量。

2.第四季度收入占比過高

發行人披露的主營業務收入按季度分類情況，如下表所示：

單位：元

一般而言，普通工業品的銷售旺季是三季度。從上表可見，發行人2020年度第三季度收入占比為全年最高為33.45%，符合上述一般情況。但2021年度和2022年度第四季度占比反而超過第三季度為全年最高，分別32.87%和32.06%，近乎占全年1/3左右，此種情況可能異常。

我們知道會計核算是按時間進行的，會計年度是以年度為單位進行會計核算的時間區間，是反映單位財務狀況、經營成果的時間界限。第四季度屬于會計年度中的最后一個季度，尤其是12月份為會計年度的最后一個月，會計實務中存在12月份財務指標趕考現象，這種現象在審計端表現為收入舞弊的高風險性，也即人為操縱收入的高可能性。人為操縱收入一是表現為違反收入的截止性認定，推遲或提前確認收入，二是虛增收入，也即財務舞弊。

發行人三個會計年度中的兩個表現出第四季度收入占比最高，甚至是過高，且其生產和銷售的也為一般工業品，不符合一般工業品的第三季度收入占比應該最高的季節性特征，不排除發行人虛增收入的可能性。

3.前五大客戶中的部分客戶實力異常

據發行人披露的前五大客戶信息，部分客戶實力存疑，尤其是在發行人的“新”業務-搬運車業務上，問題表現更為突出。

發行人2023年上半年對第5大客戶北京靈匯順通商貿集團有限公司，銷售搬運車893.81萬元，占發行人當年營業收入比例為4.87%（下同）。據天眼查平臺顯示，該客戶成立于2019年03月，不僅為小微企業，2022年度繳納社保人數也為0人。

2022年度對第5大客戶鄂爾多斯市東楷礦業技術服務有限公司，銷售搬運車936.25萬元，占比為2.85%。據天眼查平臺顯示，該客戶成立于2017年01月，自2020年5月起就因多次欠稅款而被主管稅務機關多次公告，且該客戶的實繳資本也一直為0。

2021年度對第5大客戶陜西新太特機械設備有限公司，銷售搬運車1,036.77萬元，占比為3.31%。天眼查平臺顯示該客戶成立于2019年03月，不僅為小微企業，實繳資本也一直為0。

以上為發行人搬運車業務實力可能異常的客戶，顯示發行人的搬運車業務的真實性可能不容樂觀。此外發行人還存在銷售不知何物的所謂煤機零部件客戶，也存在實力異常的問題。

2021年度對第4大客戶陜西沐恩名華電子科技有限公司，銷售煤機零部件（不知何物，招股書沒有披露）1,089.43萬元，占比為5.93%。天眼查平臺顯示該客戶成立于2021年3月，不僅為小微企業，且實繳資本也一直為0。

以上大致可知，發行人這些可能異常的前五大客戶共同特點為：以發行人起步較晚的搬運車業務為主，且多為小微企業，客戶成立時間較晚，共同特征表現為繳納社保人數為0或實收資本為0。

發行人對前五大客戶收入占比約為50%左右，如果前五大客戶中都存在如此數量不少的異常客戶，以此及彼類推至發行人的所有客戶，則情況也可能更加不容樂觀，發行人的營業收入真實性進一步存疑。

4.應收賬款與收入比過高

應收賬款期末余額高低，能部分反映出企業的營業收入質量。據發行人財務報表數據，估值之家整理出發行人的應收賬款和收入比情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人應收賬款與收入比主要維持在60%左右，報告期內的平均值高達64.65%。雖然應收賬款占營業收入比雖然沒有統一標準，但一般來說，如果超過50%，則可能表明企業產業鏈地位較弱，存在較大的應收賬款壞賬風險。

發行人應收賬款與收入比過高，可能說明發行人在放寬信用政策提高收入水平，甚至可能表明是虛增收入部分未來得及及時回款所致，因為協助方幫忙走票可以，但在沒有事先收到走賬款的情況下，讓協助方先付款基本上是萬萬不能的。

三、大量規律性變化財務數據表現，經營數據過度人為操縱可能性高

財務數據是招股書的靈魂所在，也是反映招股書質量的最重要指標。然而發行人財務數據或指標多處呈現出規律性變化的異常情況，估值之家整理出部分如下表所示：

單位：萬元

如果上表不夠直觀，我們可以采用取最大數分析法進項簡化處理，并根據規律變化類型加以歸類，可得出下述簡化表：

從上表數據我們可以總結出發行人部分財務數據的變化規律有三大類：

第一大類為數值遞增規律變化，上表中的第1-15行即為此大類，此遞增規律下又分為自然數和間隔一定值遞增規律，上表中的第1-8行即為自然數遞增規律；第9-15行為間隔2和3遞增規律。

第二大類為數值遞減規律變化，理論上也分為自然數和間隔一定值遞減規律，但上表中第16-18行只出現了自然數遞減規律。

第三類為自然數連續但不依次出現規律，上表中的第19-20行即為如此。

發行人出現上表所示的20項關鍵財務數據呈現規律性變化，會計三張表除了現金流量表沒有涉及，另外兩張表均有大規模涉及，此類異常情形，可能意味著發行人的財務數據及會計報表整體的相關性和真實性不容樂觀，其財務報表存在過度人為操縱的極大可能性。

四、綜合毛利率行業前三、其他可比指標卻行業墊底

發行人作為一家以煤機行業為應用市場的橡塑制品生產企業，綜合毛利率情況卻是橡塑制品行業內高端般的存在，招股書披露的發行人綜合毛利率和可比公司的比較情況，如下表所示：

從上表所見，發行人2020年度毛利率行業第一，絕對值超過行業平均值6.62%，2021年度行業第二，絕對值超過行業平均值6.20%，2022年度行業第三，絕對值超過行業平均值1.66%。從毛利率視角看，發行人的盈利能力基本穩居行業前三名內，發行人的主業盈利能力相當強勁。即便如此，但招股書顯示不少其他關鍵財務指標，與發行人高毛利率為代表的高盈利性不相符。

1.相對于可比公司，發行人銷售費用率過高，高毛利率與高銷售費用率存在一定的矛盾

發行人披露的銷售費用率與可比公司的比較情況，如下表所示：

從上表可見，發行人2020年度銷售費用率占比行業內最高，2021年度和2022年度為第二高，但均高于行業平均值，與上文的毛利率可比結果較為嚴格一致。

發行人2020年度毛利率行業最高，但該年的銷售費用率也行業最高，估值之家推測招股書的邏輯可能是，高銷售投入才能產生高毛利率，反之高毛利率理應匹配高銷售費率。

考慮到實際中費用投入存在有效性問題，毛利率和銷售費用率之間理論上并不存在嚴格對應關系，發行人對應邏輯可能存在問題。一般而言高毛利率主要來源于產品或服務的本身的核心競爭力，產品或服務的核心競爭力強，對減少銷售費用反而有積極作用，而不是毛利率取決于銷售費用投入。

發行人的高毛利率和高銷售費用率的趨勢相同，結合上文銷售費用存在規律變化數據情況，發行人的高毛利率與銷售費用率高于行業平均值存在一定的矛盾性表現結果。

2.管理費用率可比結果與毛利率可比結果嚴格一致

發行人披露的管理費用率與可比公司的比較情況，如下表所示：

從上表可見，發行人2020年度管理費用率占比行業內第一，2021年度為第二，2022年度為行業第三，但均高于行業平均值，與上文的毛利率可比結果呈嚴格對應關系。

結合上文所述的，發行人的管理費用中也存在嚴格規律性變化數據的情況來看，發行人管理費用數據及管理費用率可比結果均存在人為干預的較大可能。

管理費用率是反映企業管理效率指標，發行人的管理費用率指標可比結果與毛利率的可比結果嚴格一致的設計思路也可能存在問題，當然發行人的高毛利率與管理費用率高于行業平均值的表現也并不相符。

3.財務費用率水平行業內墊底

發行人披露的財務費用率與可比公司的比較情況，如下表所示：

從上表可見，發行人的財務費用率水平處于行業內絕對墊底水平。發行人行業內最高的財務費用率水平與高毛利率性表現出明顯矛盾。相較與毛利率指標而言，財務費用率指標因構成相對簡單，可操縱性較弱，我們基本可以認為財務費用率指標的可信度較高。據此，發行人的高毛利率真實性嚴重存疑。

4.關鍵償債指標也顯著低于行業平均水平

發行人披露的流、速動比率指標與可比公司的比較情況，如下表所示：

從上表可見，無論是流動比率指標還是速動比率指標，發行人的值均顯著低于行業平均水平，于發行人高于行業平均值的高毛利率水平也是相當矛盾，發行人高毛利率水平的真實性仍然顯得嚴重存疑。

5.小投資基金派駐常任董事

據招股書信息，發行人的機構股東上海秉原旭和新余秉鴻為相關聯的兩家股權投資基金，分別持有發行人6.76%、2.92%的股份，合計持有9.68%股份，占比不到10%。2012年度該股東入股時投入的資金總額約為3,300萬元。

論重要性而言，可能這家投資基金對發行人并不能構成重大影響，但事實表明，這家基金雖然占股比例不高，但事實上對發行人形成了重大影響。首先表現在發行人與該投資基金在解除上市對賭協議上可謂相當被動，其他對賭協議在發行人本次上市申報前就已經解除，只有該家是拖到最后“不得已”的時候才“清理掉”，其次該投資基金還在發行人四名非獨立董事席位中長期占據了一席。

發行人雖然高毛利率的表現，但在現實中與該投資基金（小股東）的博弈中，顯得相當弱勢和處于下風，二者也明顯是矛盾之處。

五、轉讓部分虧損子公司全部股權，疑為剝離虧損業務

據招股書信息顯示：“2020年10月，因貴州隆飛科技發展有限公司（以下簡稱：‘貴州隆飛’）業務規模和經營業績等不達預期，公司向貴州浦鑫能源有限公司（受讓前已通過其全資子公司畢節飛尚能源有限公司間接持有貴州隆飛20%股權）轉讓貴州隆飛80%股權。”

與此相關的是，發行人對貴州隆飛的87.34萬元的代墊款預計無法收回，以及對該80%的股權受讓款560萬元也是預計無法收回，二者全額計提壞賬損失，確定損失近750萬元之多。

貴州隆飛系發行人實際出資560萬元占股80%，于2017年12月與畢節飛尚合資設立，其主營煤礦作業面綜采設備維修服務。發行人通過此次合資旨在拓展外省業務，但貴州隆飛僅開業兩年左右就出現回款困難局面，發行人為維持貴州隆飛正常運營，截至2019年底共計墊資855.33萬元，繼續墊資將影響發行人現金流及正常的生產經營活動，發行人不得不在2020年10月將所持貴州隆飛全部80%股權按出資原價560萬元，轉讓給畢節飛尚的母公司貴州浦鑫，但如上文所述該560萬元的股轉款也要打水漂。

雖然招股書中并未直接披露貴州隆飛已經陷入虧損狀態，但有披露自2020年開始貴州隆飛基本未開展業務，貴州隆飛從某種意義上說已陷入虧損狀態。發行人轉讓貴州隆飛的全部股權，基本上屬于剝離虧損業務，剝離虧損業務本也無可厚非，但發行人可能首次出省合作僅兩年就宣告徹底失敗，似乎是給發行人的市場預判、戰略決策和企業經營能力給出了否定答案。

六、報告期內多名關鍵人員離職，經營穩定性可能欠缺

發行人以橡塑制品為主業，核心技術及核心競爭力可能難言多高，招股書披露核心技術人有3名，但報告期內就有核心技術人員許旭光、王曉輝因個人原因分別于2022年9月2023年5月離職，其中王曉輝更是發行人的董事。核心技術人員（含董事）一年內離職了兩名，據推算報告期內發行人的核心技術人員的離職率預計就不低于50%，如此高的核心技術人員離職率，可能折射出發行人背后的經營穩定性問題。

無獨有偶，發行人于2020年10月聘任于亞騰接替楊錦娟擔任財務總監。一年多后的2021年12月，于亞騰因個人原因辭去財務總監職務，自2022年2月起由楊錦娟重新接任發行人財務總監一職。而財務總監作為（上市）公司核心高管人員，一般而言非必要不會發生變動，于亞騰于發行人敏感期（報告期）內辭任，其中是否有隱情不好說，但發行人的經營穩定性情況也可能大概率在經受考驗。

七、結語

科隆新材以橡塑制品作為主營業務，并且以煤機行業為主要應用行業，可能存在主業單薄、產品應用狹窄問題。2022年度部分主業收入下滑以及總體收入增長和員工人數趨勢不相符、第四季度收入占比過高、前五大客戶中的部分客戶實力異常、應收賬款與收入比過高，種種異常可能表明發行人的收入穩定性不足和真實性存疑問題。

招股書中不少于20項財務數據呈現規律性變化，使得發行人的會計報表可信度大打折扣，甚至意味著本次經營數據也可能存在過度人為操縱問題。

而綜合毛利率過高，其他多個可比指標行業墊底，以及報告期內剝離虧損業務以及多名核心人員離職，則極大可能說明發行人的市場開拓能力以及經營穩定性存在欠缺。