[美聯儲降息或遲到但不會缺席]

　　2024年以來，隨著美國非農就業、通脹數據陸續公布，1月美聯儲議息會議決議釋放鴿派信號不及預期，加之美聯儲官員多次偏鷹發言，讓自2023年12月中旬開啟的激進降息交易頻繁降溫。

　　從CPI到PPI再到消費者的長期通脹預期都在反復提醒市場，美國通脹不會很快消失，通脹壓力強于預期，美聯儲2024年首次降息預期再受挫。基于此，美聯儲主席鮑威爾在國會作證時重申，今年某個時候放松政策可能是“合適的”，但居高不下的通脹和非常有彈性的勞動力市場可能會阻止美聯儲提前降息。受此影響，目前市場的降息預期已由年初的“2024年降息幅度超過150個基點且首次降息時點為3月”調整至“2024年降息幅度約為100個基點，并且首次降息時點推遲至6月”。不過總體來講，降息周期只會遲到，而不會缺席。因此處在流動性由緊轉向寬松的大周期背景下，未來橡膠期貨資產價格估值重心有望抬升，宏觀因子長邏輯也轉向多頭。

　　[全球主要產膠國供應預期下降]

　　天然橡膠生產國協會（ANRPC）最新發布的3月報告顯示，1—2月，ANRPC成員國合計產膠量達182.34萬噸，同比大幅減少12.29萬噸；1—2月，ANRPC成員國合計天膠消費量達180.27萬噸，同比大幅增加8.61萬噸。1—2月，泰國產膠量達87.08萬噸，同比小幅減少3.63萬噸；印度尼西亞產膠量達42.14萬噸，同比小幅減少10.91萬噸；馬來西亞產膠量達6.70萬噸，同比小幅減少1.1萬噸；越南產膠量達14.5萬噸，同比略微減少0.6萬噸；中國產膠量達0.09萬噸，同比略微減少0.05萬噸；印度產膠量達17.81萬噸，同比小幅增加1.01萬噸；柬埔寨產膠量達5.79萬噸，同比略微增加0.32萬噸；菲律賓產膠量達1.88萬噸，同比略微增加0.12萬噸。

　　出口方面，ANRPC數據顯示，1—2月泰國天膠出口量達75.54萬噸，較去年同期的78.9萬噸小幅減少3.36萬噸；印度尼西亞天膠出口量達32.96萬噸，較去年同期的34.5萬噸小幅減少1.54萬噸；馬來西亞天膠出口量達16.3萬噸，較去年同期的15.8萬噸小幅增加0.5萬噸；越南天膠出口量達31.35萬噸，較去年同期的25.65萬噸小幅增加5.7萬噸。

　　圖為ANRPC成員國天然橡膠合計月度產量（單位：萬噸）

　　由于近5年以來全球橡膠價格維持偏低水平運行，導致膠農割膠積極性不高。隨著東南亞各主要產膠國新膠種植投入減少，而老橡膠樹陸續步入衰產期，膠水增量出現減速，預計2024年全球橡膠產量大概率維持低增長或小幅負增長。

　　回顧歷史可以發現，自2010年開始，受益于全球天然橡膠期貨價格大幅回升，東南亞、南亞主要產膠國膠農種植橡膠樹積極性顯著提高，從而導致泰國、印度尼西亞、馬來西亞、越南、印度、柬埔寨和菲律賓天然橡膠總種植面積和新種植面積穩步提升。不過從2012年開始，隨著全球天然橡膠期貨價格見頂回落，東南亞、南亞主要產膠國膠農種植積極性隨之下降，泰國、印度尼西亞、馬來西亞、越南、印度、柬埔寨和菲律賓各國的橡膠新種植面積高位回落。

　　經歷了2013—2023年長達10年的天然橡膠期貨價格低迷期，東南亞、南亞主要產膠國膠農種植意愿處于低谷，泰國、印度尼西亞、馬來西亞、越南、印度、柬埔寨和菲律賓各國開割面積雖然總體趨勢走高，但單位種植面積的產量卻持續回落，凸顯膠價低迷帶來的負反饋效應。隨著天然橡膠產能出清，潛在供應預期下降，東南亞產膠國步入減產周期，預計2024—2025年全球主要產膠國膠水產出或出現持續小幅下滑的景象。

　　圖為泰國天膠總種植面積走勢（單位：千公頃）

　　[1—2月我國橡膠進口量同比下降]

　　我國天然橡膠進口依存度高達80%，是國內供應的主要構成部分。2018—2022年，我國天然橡膠進口量保持在500萬—600萬噸。2017年起非標套利貿易活躍，我國天然橡膠進口量明顯增長，年度進口量突破500萬噸；而2022年由于上半年輪胎出口市場表現偏強以及年內非標基差持續走強，支撐我國天然橡膠進口量突破至606.05萬噸，同比上漲12.77%，創下歷史最高水平。2023年，我國天然橡膠進口量達到794.67萬噸，較2022年的739.45萬噸大幅增加55.22萬噸，增幅達7.47%。

　　圖為我國天膠及合成膠進口量走勢（單位：萬噸）

　　步入2024年以來，中國橡膠進口量顯著下滑，據海關總署公布的數據，1—2月我國天然及合成橡膠（包含膠乳）進口量為115.6萬噸，同比減少12.56%。

　　[國內輪胎行業景氣度明顯回升]

　　受國內外車市需求改善驅動，步入2024年以來，國內輪胎企業訂單量較為充足，排產期延后兩個月，行業景氣度明顯回升。雖然行業熱度高，但面對上游原材料成本上漲，為了保證利潤空間，輪胎企業已經按捺不住漲價的沖動。春節假期過后，多家輪胎企業發布漲價通知。3月19日，賽輪輪胎在回復投資者提問時表示，如原材料價格持續上漲，公司將綜合市場需求及生產成本等多方面因素，對部分產品進行調價。玲瓏輪胎則表示公司海外部分市場已經進行產品提價。

　　此次原材料中橡膠價格大幅上漲，主要原因是：生產端受惡劣天氣影響，產量下降；需求端下游輪胎企業需求量樂觀估計。同時，上漲的生產成本加上高景氣延續的下游汽車市場，生產端和需求端的雙重刺激，讓輪胎企業有了更充分的漲價理由。據不完全統計，截至3月19日已經有20余家輪胎企業宣布漲價，這些公司的漲價幅度在2%—5%。

　　對于輪胎價格上漲的原因，漲價的輪胎企業普遍提到原材料價格上漲明顯。最新數據顯示，1—2月，中國橡膠輪胎外胎產量15324.3萬條，同比增長19.5%；中國橡膠輪胎出口量同比上升9.7%，達到133萬噸，出口金額增長10.3%，達到236.22億元。目前許多輪胎企業的訂單已經排到了兩個月之后，庫存量處于較低水平，預示著未來一段時間內輪胎市場將持續繁榮。

　　據統計，截至3月22日當周，山東地區輪胎企業全鋼胎開工負荷為70.1%，周環比略微回落0.30個百分點，同比小幅回升3.91個百分點；國內輪胎企業半鋼胎開工負荷為80.1%，周環比小幅回升0.50個百分點，同比小幅回升0.89個百分點。目前部分輪胎企業產能利用率仍處于提升階段，隨著企業產量繼續恢復性提升，產能利用率將進一步走高，短期關注下游輪胎廠的原料補庫節奏。

　　圖為2013—2024年我國輪胎產量（單位：萬條）

　　[車市銷量鞏固了橡膠需求潛力]

　　國內天然橡膠主要用于輪胎生產，而輪胎需求強弱又取決于終端車市景氣度。據中國汽車工業協會發布的數據，1—2月，中國汽車產銷分別完成391.9萬輛和402.6萬輛，同比分別增長8.1%和11.1%。在海外市場，1—2月，美國汽車銷量為239.37萬輛，同比增長6.0%。而歐洲在2024年前兩個月內，汽車銷售量增加6.3%至186萬輛，連續6個月呈上升趨勢。此外，作為天膠需求的“晴雨表”，國內重卡銷量在1—2月達15萬輛，比上年同期上漲19%，凈增加2.4萬輛。樂觀的車市銷量鞏固了橡膠需求潛力。

　　綜上所述，處在美聯儲加息周期末期，降息周期只會遲到，而不會缺席。全球流動性由緊轉向寬松的大周期背景下，未來橡膠商品期貨資產價格估值重心有望抬升。隨著宏觀氛圍轉多，疊加產業因子向好驅動，多頭資金紛紛進場，加速膠價在短時間內快速拉升。由于短線膠價漲幅過大，存在利多因素透支嫌疑。不過，在經歷膠價大幅回調以后，短期利空情緒釋放完畢。從中長期角度來講，未來全球天然橡膠期貨價格重心有望穩步抬升。（作者單位：寶城期貨）