國內云南主產區在開割初期受產區干旱，橡膠樹病蟲害以及產區原料價格低三方面的影響，帶來今年云南產區原料產出減少，但從縱向來看，國內產區隨著天氣好轉，產量逐步恢復，6月產量已基本恢復到去年同期水平，因此，后期國內產區產量有望逐步增加。而滬膠盤面因國內云南產區的原料減量帶來全乳膠產量較少，后期交割品趨于緊張帶來了一波上漲，這一支撐也將在8月海外指標膠的進入之后，逐漸減弱。因此，滬膠價格后期的上漲邏輯將寄希望于需求端的進一步改善。

 

　　8月泰國在臺風以及持續降雨的影響下，割膠進度受到制約，原料產出較少，原料價格持續回升，對橡膠價格支撐明顯。東南亞雨水期主要集中在三季度，因此，三季度仍需要關注主產區天氣炒作的可能。

 

　　肺炎疫情對橡膠需求端的影響遠遠大于供應端，因需求端拖累比較大，帶來今年總的供需格局弱于去年；但從價格走勢來看，前期9300元/噸的低點已經反映了海內外需求端的利空，接下來的邏輯主線或更多是需求緩慢恢復。

 

　　膠價絕對價格低位，下半年因需求端的緩慢恢復，基本面好于上半年，價格重心有望抬升，但國內庫存仍在高位，不建議追漲，嘗試逢低買入的策略為主。

 

　　一行情回顧

 

　　8月初，滬膠向上突破，維持一個季度的區間震蕩走勢就此結束。在梳理基本面之前，我們先回顧一下今年以來的橡膠行情走勢。

 

　　(一)年初受肺炎疫情事件影響的下挫

 

　　1 月上旬，海外主產區割膠旺季，帶來國內進口量的持續增加以及下游輪胎需求步入春節前的淡季，供需轉向寬松帶來國內港口庫存加速累積，期價承壓。春節假期前幾天國內肺炎疫情爆發，為了應對和防止新冠病毒擴散，國家采取嚴控交通的措施，使得國內橡膠下游輪胎消耗步入冰點期，防控措施維系一個多月也造成國內輪胎需求缺失一個月之久，2月下旬在國內肺炎疫情得到有效控制之際，海外疫情卻開始快速擴散，帶來全球資本市場的恐慌，美股以及原油大幅下挫，大宗商品價格被大幅拖累，20號膠及滬膠期價繼續向下尋底。而后在海外施行嚴控交通等措施的陸續施行，海外輪胎需求進一步受抑制，從而拖累國內的輪胎出口訂單，帶來20號膠及滬膠期貨盤面價格再下一城，20號膠創下上市以來的低點，而滬膠價格則下破2016年低點，直逼2008年低點。

 

　　(二)國內復產復工推動價格低位反彈

 

　　一季度末在海外疫情得到一定控制后，原油開始低位反彈，帶動大宗商品價格回暖。原油最初的反彈主要來自OPEC+國家減產支撐，后期的反彈則更多是全球原油需求的緩慢恢復，兩者共同帶來了原油的一波反彈行情。與此同時，在市場情緒推動下，國內因前期對沖新冠疫情對國內經濟的影響而推出的加大投資等政策，市場開始出現強烈的預期，尤其是對后期國內基建需求的預期在二季度末，因原油的回暖，開始變得愈發強烈，跟國內基建密切相關且受海外新冠疫情影響相對較小的瀝青以及PVC率先展開了強勁的反彈行情。20號膠因下游消費主要在輪胎，隨著國內復工復產的持續，國內汽車銷量環比持續改善，另外，輪胎消費跟基建的相關性也較為緊密，實際需求環比改善以及預期需求改善的支撐下，帶來20號膠價格低位反彈，而滬膠也因下游制品需求的逐步恢復，價格企穩反彈，但因國內橡膠庫存依然在歷史高位，限制了橡膠的反彈空間。

 

　　二基本面梳理

 

　　(一)估值處于低位區間

 

　　作為農產品屬性的橡膠，我們判斷其估值水平，一般會參照上游原料價格的絕對值以及相對值。近幾年因價格低位發生棄割現象主要出現在2015年底以及2016年初，今年受海內外疫情影響，泰國原料價格尤其是杯膠價格一度跌破前期低點，由此可以推斷，站在估值角度看，橡膠全年的價格低點也基本在3月底出現。因此，4月開始，在疫情對市場的情緒沖擊緩解之后，原料價格開始小幅攀升。

 

　　(二)國內云南產區原料減少，后期產量逐步增加

 

　　國內云南主產區開割初期受產區干旱，橡膠樹病蟲害以及產區原料價格低三方面的影響，帶來今年云南產區原料產出減少，根據ANRPC的數據顯示，中國上半年橡膠產量同比減少7萬噸，主要的減量在云南產區，海南產區因為原料價格低也有部分減少。從縱向來看，國內主產區隨著天氣好轉，產量在逐步恢復中，6月份的產量已經基本恢復到去年同期的水平，因此，后期國內主產區產量有望逐步增加。而滬膠盤面因國內云南產區的原料減量帶來全乳膠產量較少，后期交割品趨于緊張帶來了一波上漲，這一支撐也將在8月海外指標膠的進入之后，逐漸減弱。因此，滬膠價格后期的上漲邏輯將寄希望于需求端的進一步改善，否則，價格難以繼續上漲。

 

 

　　(三)供應呈旺季增加，短期受雨水影響

 

　　三季度開始，海內外主產區迎來產膠旺季，橡膠產量將呈季節性增加態勢。目前印尼主產區基本步入淡季，而泰國主產區迎來旺季，因此，泰國產區的天氣對當下產量有一定的影響。8月泰國在臺風以及持續降雨的影響下，割膠進度受制約，原料產出較少，原料價格持續回升，對橡膠價格底部支撐明顯。東南亞雨水期主要集中在三季度，因此，三季度仍需要關注主產區天氣炒作的可能。

 

　　另外，我們看到，今年一季度海內外受到新冠疫情重大事件的沖擊，導致泰國主產區橡膠原料價格下跌幅度明顯超過往年同期，二季度開始，在情緒恢復以及產量季節性減少影響下，原料價格開始緩慢攀升，目前隨著旺季的來臨，原料價格拐頭向下的跡象開始顯現。而上游加工廠利潤近期開始惡化，橡膠成品價格已經到了跌無可跌的地步，后期或將是原料價格補跌來平衡上游加工利潤。但如果在后期原料價格持續下跌的過程中，不能看到生產利潤的修復，則會出現與2019年6月底類似的情形，或可能帶來后期上游加工意愿降低，從而最終影響到后期產量。但目前還處在原料價格季節性下跌初期，后期變化還需密切跟蹤。

 

 

　　(四)期現價差拉大，進口量回升

 

　　因8月份是國內橡膠下游的生產淡季，下游新一輪的原料采購或需等到8月下旬以后。而因海外仍受新冠疫情的影響較大，預計海外的需求改善有限，這將直接影響到國內輪胎出口的需求，而國內輪胎出口需求占到了國內橡膠總需求的30%，因此，基本面而言，橡膠8月份仍呈現偏弱的狀態，疊加8月國內到港量進一步增加，港口庫存將繼續累庫，現貨價格壓力仍較大，我們看到四月以來的這一波上漲帶來的是期現價差的拉大，站在產業角度來看，目前的期現價差水平如果繼續拉大，將會促使產業套保的入場，帶來短期期價承壓預期也較大。而滬膠與混合膠價差的持續拉大，也會帶來國內混合膠進口量的增加。

 

 

 

　　因此，我們看到的是，三季度供應端的擾動因素較多，或帶來供應季節性增量并不能完全釋放，當然如果近期橡膠價格持續大幅上漲也將會極大提升膠農的割膠積極性，類似于2016年底2017年初，在橡膠價格短時間快速上漲下，膠水大量釋放。在膠價理性上漲的基礎上，供應端的釋放也將會呈現較為平穩的節奏。

 

　　(五)下半年需求環比改善，總量改善力度看海外

 

　　后期下游輪胎需求的環比改善主要來自國內和海外訂單的增加。國內需求來看，夏季是輪胎消耗的高峰期，但輪胎廠會提前生產，因此，輪胎廠的原料采購已經提前完成，相反，因天氣炎熱，8月份輪胎廠難以維持較高開工水平，將會帶來短期材料采購需求較弱；輪胎廠新一輪的采購需求或延后。下半年在國內基建投入增加的預期下，預計替換市場將會進一步改善。

 

　　而海外訂單的改善，一方面是疫情嚴控措施的局部放松帶來的增量，另外則是，目前正是海外雪地胎的生產旺季，將一定程度上支撐國內輪胎廠開工率。

 

　　因此，在當前下游原料庫存偏低下，后期或有望迎來下游輪胎廠新一輪的價格采購需求。

 

 

　　(六)宏觀支撐較強，需求預期好轉

 

　　對橡膠下游需求變化判斷的另一層面則是宏觀指引。受疫情影響，美國的經濟拖累將是長期的，帶來美元貶值的概率較大；而全球為應對肺炎疫情對各國經濟的影響所采用的貨幣寬松對沖政策將對大宗商品價格尤其是原料端的大宗商品有較強支撐。

 

　　三后市展望

 

　　肺炎疫情對橡膠需求端的影響遠遠大于供應端，因需求端拖累比較大，帶來今年總的供需格局弱于去年；但從價格走勢來看，前期9300元/噸的低點已經反映了海內外需求端的利空，接下來的邏輯主線或更多是需求緩慢恢復。而今年供應端因價格低位以及主產區開割初期偏干的影響，上半年產量釋放有限。下半年則需要關注的是天氣以及價格持續偏低下的割膠積極性問題，因此，原料價格沒有出現大幅上漲的前提下，供應端將維持穩定增加。由此，我們判斷，下半年橡膠在需求恢復下，供需環比將改善，下半年價格重心有望抬升。

 

　　節奏上來看，可能跟去年同期有相似的地方，三、四季度震蕩上行，區別或在于今年的需求可能會恢復的更為緩慢，所以四季度的反彈力度會相對偏弱，除非后期海外需求明顯起來，或者更大的貨幣寬松政策出臺。 策略：膠價絕對價格低位，下半年因需求端的緩慢恢復，基本面好于上半年，價格重心有望抬升，但國內庫存仍在高位，不建議追漲，嘗試逢低買入的策略為主。