天膠：產業鏈利潤再平衡

　　能化團隊

　　姓名 余婧 橡膠分析師

　　從業資格號：F0257483

　　投資咨詢號：Z0002896

　　摘 要

　　1.近三年全球天膠理論產能仍處于歷史高位，但天膠的供應韌性有所下降。2023下半年原料膠價格走高，橡膠種植端收益有所改善，預計將帶動24年整體的天膠成本重心上移。但海外標膠生產利潤持續為負，抑制了成品膠的開工和產量。

　　2.2023年中國天膠進口小幅增長，年末至24年初海外主產國出口有望進一步增長，對應則是國內進口端也將出現季節性增長，國內的供應及庫存壓力仍偏大。

　　3.下游輪胎行業2023年產銷兩旺，輪胎內銷和出口均有增長，但24年出口市場有減速或下降的風險。當前輪胎行業處于近兩年較高的利潤水平，但來年有回落可能。

　　4.國內汽車銷售市場2023年恢復增長，但增速低于預期，24年新車原配胎需求增速或下降。用車市場替換胎需求冷熱不均。總體來看，輪胎內需市場表現不溫不火。

　　5.2024年天然橡膠產業鏈利潤分配將尋找新的平衡點。上游種植端利潤趨于改善，橡膠生產環節負利潤不可持續，中游貿易的套利利潤空間有所收窄，下游輪胎行業高利潤則存回落風險。整體上看，上游的議價能力有望加強，天然橡膠價格重心或在中長期內持續抬升。

　　風險提示：開割初期病蟲害及氣候影響；海外經濟衰退風險和地緣政治風險提升。

　　一、2023年行情回顧

　　2023年天膠期貨市場不改震蕩格局，截止12月26日，ru主力合約年內運行區間在12628~15123之間，振幅接近18%，均價在13647，累計成交量6802萬手。nr主力合約運行區間在9431~11815，振幅24%，均價在10210，累計成交量990萬手。兩品種全年上漲和下跌的天數基本持平。對比單邊下行的2022年來看，2023年天膠板塊的價格峰值雖然有所下移，但下跌行情的持續時間和空間縮小，上漲的交易日數量小幅增多，成交量增長約一成，表明市場悲觀心態得到修復。

　　分階段來看，ru、nr年初和秋冬季均有沖高行情，分別對應的是供應淡季和需求旺季的基本面；二三季度則大部分時間為低位震蕩整理行情，因時值供應上量期和需求淡季，整體上看全年走勢與基本面運行情況緊密聯動，但階段性也會受到國內收儲傳聞、合成膠期貨暴漲等外圍因素影響。年末，雖然國內陸續停割，但海外仍處于旺季，且產區過度降雨情況改善，新膠加速上市的預期增強，庫存高位再累庫，下游需求則季節性走弱，價格明顯回落。

　　2023年，天膠現貨價格走勢與對應的期貨品種基本一致。上半年現貨價格同比弱于22年同期，因開割初期原料膠價格偏低，導致現貨成本下移。8月下旬開始，受厄爾尼諾影響，國內外產區降雨過多影響開割進程，新膠上量不及預期，現貨價格上行至年內高位，并逐漸高于22年同期。全年來看，現貨市場價格運行平穩，波動空間收窄。

　　二、上游產區情況分析

　　（一）國外產區

　　據國際橡膠生產國協會預估，2023年全球天膠產量料同比增加3.5%至1514.5萬噸。其中，泰國增2.5%、印尼增1.8%、印度增3.8%、越南增4.1%、馬來西亞降11.2%、其他國家增13.8%。以上數據中部分國家的情況可能存在偏差，因據行業調研反饋，泰國、印尼預計均有一定減產。

　　中國市場天膠主要進口來源國居前二位的分別是泰國、越南，根據11月最新數據兩國各占進口量的三分之一左右。2023年，泰國預計減產15-20%，出口量因而有明顯下降，但因其他消費國采購下降，出口至中國的數量仍小幅增長；越南出口量雖為增長，但增速較去年明顯放緩。整體來看，我國主要進口來源國的產量和出口量略低于預期，主要原因是：東南亞產區開割季降雨偏多，部分區域出現橡膠樹的病蟲害，新膠上量速度偏慢，階段性供應不足，以及當地原料膠價格走勢強于成品膠，橡膠生產加工利潤長期為負，工廠生產意愿偏低。

　　1-11月泰國出口天然橡膠、混合膠合計399.8萬噸，同比下降11.8%。其中，標膠累計出口144.9萬噸，同比降7%；混合膠合計為148.9萬噸，同比增2%。1-11月泰國橡膠出口至中國246.3萬噸，同比則增1%，占其當期總出口量的62%；其中，標膠出口至中國67.1萬噸，同比增37%；混合膠出口至中國147.1萬噸，同比增2%。

　　1-11月越南出口天然橡膠、混合膠合計193萬噸，同比增長3.6%。其中，標膠出口40.2萬噸，同比下降5%，混合橡膠出口125.9萬噸，同比增13%。1-11月越南橡膠出口至中國146.3萬噸，同比增11.3%，占其當期總出口量的76%；其中，天膠出口中國20.8萬噸，同比增6%；混合橡膠出口中國125.5萬噸，同比增12%。

　　2021、2022、2023年泰國、越南兩國合計的橡膠開割面積分別為426.83、425.96、426.28萬公頃，基本上沒有增減變動。全球種植面積最大的印尼，近三年則維持在300-306萬公頃左右，距離19年的歷史性峰值下降約17萬公頃。由此可以看出，受到連年膠價低迷的影響，主產國橡膠擴種意愿持續下降，開割面積雖仍在歷史高位，但未來隨著現有膠樹平均樹齡增大，以及低價之下的養護支出減少，供應韌性下降。

　　（二）國內產區

　　我國天然橡膠的種植主要集中在海南和云南兩省，兩者各占國產膠產量的50%左右。據調研了解，每年云南有兩個旺產期，分別是5-6月、9-10月。今年，云南天膠種植集中區因4-6月出現干旱、病蟲害，6月后才正常割膠，原料產量在第一個旺產期受到影響，到了三季度的第二個旺產期雨水又偏多，預計全年當地產量與往年持平或略低。海南方面開割初期未出現不利影響因素，但三季度的割膠旺季同樣出現了降雨過多影響割膠進程的情況。

　　目前，云南、海南產區已先后停割，年內新膠產量預計與往年持平，仍在80萬噸左右。此外，2023年濃縮乳膠下游需求轉淡，產區乳膠廠高價競爭采購原料膠水的情況沒有再出現，干膠廠年內原料供應穩定，但據調研了解，云南某國營干膠廠（屬于交割品生產廠之一）今年收膠量驟減，交割品全乳膠供應量預計小幅波動。

　　（三）種植收益低位回升，生產利潤仍不佳

　　從上游種植收益來看，2023年呈現先低后高的態勢。1-2月，因逐漸向低產季過度，泰國當地膠水、杯膠價格偏強運行，但較2022年同期有較大的跌幅。3-7月，時值停割期和開割初期，按照歷史規律原料膠尤其是膠水價格一般會有偏強表現，但23年則出現反常的走低情況，杯膠和膠水價格長時間在40和45泰銖/公斤之下，種植收益偏低。8月，產區降雨異常偏多，新膠上量速度低于預期，泰國原料膠價格觸底反彈，并逐漸超過2022年同期水平，四季度價格雖有回調但整體上仍是同比偏高的，種植端收益明顯改善。國內方面情況類似，云南、海南產區23年3-4月開割初期膠水報價分別在10000、11000元/噸，屬于歷史同期偏低水平，但二季度云南地區因干旱和病蟲害，膠樹二次落葉開割時間推遲，三季度海南地區降雨增多，價格逐步上漲并超過22年。綜合來看，2023年橡膠種植端在下半年的旺產期收益好于往年。預計2024年，在國內外用工成本普遍上升、橡膠樹養護力度減弱病蟲害風險高發、厄爾尼諾氣候的綜合影響下，種植端原料膠仍將偏強運行，觸及停割、棄割的絕對低價出現概率逐年下降。

　　生產利潤國內國外有一定分化。2023年國內海南產全乳膠的交割利潤同比偏低，云南產全乳膠交割利潤則自7月產區開割恢復正常后運行至相對較高的水平。泰國產區20號膠生產利潤自2023年2月起持續走低并轉負，7-8月雖有階段性好轉，但不改負利潤格局，截至完稿生產利潤仍處于年內低位，較往年也有不小差距。預計在上游原料價格堅挺、中游庫存偏高、下游剛需為主的背景下，明年橡膠生產環節利潤仍難有大的提升。

　　三、中游進口、庫存及貿易

　　（一）進口市場

　　進口是國內天膠供應的主要來源，約占總供應量的九成，預計2023年進口量仍將小幅增長。1-11月中國進口天然橡膠及混合橡膠、復合膠共計589萬噸，較去年同期的539萬噸增長9.25%。預估全年中國進口天然橡膠共計648萬噸，較22年增長約7%。分膠種來看，標膠1-11月共計160萬噸，同比增長30.27%，因22年進口下滑較多、基數偏低；煙片膠15.78萬噸，同比下降17.43%；混合膠進口338萬噸，同比增長13.47%。從體量來看，混合膠仍是進口量增長的主要構成，但下半年進口量開始持續回落。

　　（二）社會庫存

　　截至2023年12月15日當周，中國天膠社會庫存共計154.5萬噸，同比增長33萬噸或27.57%。其中：深色膠93.1萬噸，同比增長40.79%，淺色膠61.4萬噸，同比增長8.36%；青島保稅區庫存11.20萬噸，同比增長50.24%；一般貿易庫存55.66萬噸，同比增長49.12%。全年來看，天膠社會庫存同比有較大增幅，且1-5月仍在累庫，5月啟動去庫進程，略遲于往年，說明國內庫存壓力偏大。庫存居高不下仍與貿易行業盛行期現套利交易有關。近年來，天膠非標套利利潤空間頻繁打開，全球天膠產量處于歷史高位但海外市場用膠需求轉弱，供應過剩的部分大量流入國內被套利資金鎖定，使得庫存蓄水池越蓄越高，是期現貨價格上常懸之劍。

　　（三）貿易利潤

　　如上文所述，在內外盤、產銷區價格基本走平的背景下，天膠尤其是干膠貿易行業目前盛行期現套利的獲利模式，通過跟蹤期現基差波動能夠一定程度上監測到貿易環節盈利水平。2023年內，ru與老全乳膠、混合膠、20號泰標的基差最大波動空間分別是1395、1750、725元/噸，平均波動空間分別是613、708、383元/噸。與2022年對比，老全乳膠、20號膠的非標套利利潤空間變化不大，混合膠的套利空間有所縮減，而后者的交易體量更大，說明隨著期現套利模式趨于成熟，利潤空間也在收窄。

　　四、下游輪胎及汽車行業

　　（一）輪胎行業

　　2023年前11個月，中國橡膠輪胎累計產量為7.76億條，同比大幅增長16.86%，預計全年產量在8.5億條左右，刷新歷史最高記錄，同比增長16%。開工方面，全鋼胎年內平均開工率為60.4%，較前一年增加8.38個百分點；半鋼胎平均開工率68.98%，同比增加9.36個百分點，半鋼胎產出景氣度長期高于全鋼胎。綜合來看，2023年中國輪胎行業對天膠的消費量有明顯增長。

　　目前國內輪胎產出主要流向兩個市場，一是內需市場，二是出口市場，后者占比更大。

　　受海外消費降級、國際海運費下行、人民幣貶值等因素綜合影響，2023年中國橡膠輪胎出口量預計也將創歷史新高，1-11月累計出口5.64萬條，同比增長11.40%，并已超過2022年全年的總量，出口市場占輪胎總產量的比重連續第三年達到七成以上，帶動天然橡膠消費約235萬噸。展望2024年，海外需求和人民幣匯率波動或將受美聯儲政策轉向、全球經濟衰退風險提升等因素的擾動，而海運費下行趨勢目前正面臨地緣政治因素的考驗，短期已出現較大漲幅。綜合來看，輪胎出口市場的風險因素增多，增長速度或將放緩乃至下降。

　　（二）汽車行業及用車市場

　　2023年1-11月中國汽車累計銷售2694萬輛，同比增長10.8%，其中乘用車銷售2327萬輛，同比增長9.3%；商用車367萬輛，同比增長21.8%。在擺脫新冠疫情影響后，2023年中國各地密集出臺汽車消費刺激措施，新車產銷逐漸恢復增長，配套胎拉動的用膠需求相應提升，但全年來看增速略低于預期，下半年經銷商庫存持續增加，主要汽車廠商大多難以達到全年銷售目標，年初對汽車市場過于樂觀的預期或將在2024年進行修正。

　　終端用車領域的替換胎需求冷熱不均。因居民出行增多，乘用車替換胎需求恢復性增長；快遞發貨量1-11月1188億件，同比增長18.56%，物流車替換胎需求再創新高；房地產市場暴雷不斷、投資低迷，工程車替換胎需求偏清淡。

　　（三）下游利潤分析

　　根據國內部分輪胎上市企業公布的業績數據，受益于橡膠、炭黑等原材料價格的走弱和終端需求向好，2023年輪胎行業銷售利潤率同比、環比均提升，行業盈利水平處于21年以來的高位。輪胎制造行業預計是天然橡膠產業鏈中利潤相對豐厚的一個環節。但2024年，輪胎行業產銷景氣度有下降風險，利潤率或將同比下行。

　　五、后市展望

　　近三年全球天膠開割面積變化不大，理論產能仍處于歷史高位，但從人工成本上升、養護支出減少、厄爾尼諾氣候影響來看，未來天膠的供應韌性有所下降。

　　2023下半年橡膠種植端收益改善，長期來看主產區用工成本持續上升，對原料膠偏低報價接受度不強。因此2023年原料膠價格先低后高，旺產期仍然保持偏強走勢，預計將帶動24年整體的天膠成本重心上移。

　　海外標膠生產利潤則持續倒掛，抑制了成品膠的開工和產量。目前來看，橡膠生產端是上下游博弈中利潤受挫最嚴重的一環，但負利潤預計難以長期持續，未來必將通過供應和現貨價格之間的互相反饋轉正。

　　2023年中國天膠進口小幅增長，但其中進口量最大的混合橡膠在下半年環比下降明顯。年末至24年初海外主產國出口量預增，對應則是國內進口量也將增長，國內市場的供應及庫存壓力仍將處于高位。

　　天膠社會庫存2023年全年來看同比有較大增幅，處于歷史偏高水平。下半年啟動了去庫進程，庫存壓力稍有減輕，年末至2024年初隨著進口增加，庫存或重新開始累庫。

　　下游輪胎行業2023年產銷兩旺，輪胎內銷和出口均有增長，尤其是出口市場保持較高的增速，因受利于海外消費降級、人民幣貶值，海運費下降，但以上因素在2024年可能均有所變化，輪胎出口有減速或下降的風險。當前輪胎行業處于近兩年較高的利潤水平，是天膠產業鏈中利潤較豐厚的一環，但隨著出口市場減速，未來其利潤空間將有回落可能。

　　國內汽車銷售市場2023年恢復增長，但增速低于預期，24年新車原配胎需求增速或轉弱。用車市場替換胎需求冷熱不均，乘用車替換胎需求恢復性增長，物流車替換胎需求再創新高，工程車替換胎需求偏清淡。總體來看，輪胎內需市場表現不溫不火。

　　2024年天然橡膠產業鏈利潤分配將尋找新的平衡點。上游種植端利潤趨于改善，橡膠生產環節負利潤不可持續，中游貿易的套利利潤空間有所收窄，下游輪胎行業高利潤則存回落風險。整體上看，上游的議價能力有望加強，天然橡膠價格重心或在中長期內持續抬升。